JALが選んだ「株式併合による非公開化」～正当性と残された疑問～

2024年、JAL（日本航空）を中心とする3社連合によるAGP（エー・ジー・ピー）へのスクイーズアウトが波紋を広げました。スクイーズアウトとは、少数株主の保有する株式を強制的に取得して株主を排除することで、経営権を強化するものです。

本事案では、従来選択されてきたTOB（株式公開買い付け）ではなく、株主提案による株式併合を用いた非公開化という前例の少ない手法が取られたことで、市場関係者や少数株主に大きな衝撃を与えました。このスキームの本質は、「法的には正当であるものの、倫理的に問いが残る」点です。

形式的には合法であり、プレミアムも付与された買い取り価格が提示されています。しかし、その背後には、少数株主の実質的な発言権の剥奪と、ガバナンス軽視の構図が浮かび上がります。

株式併合は、現在の日本の会社法制度上、正当なスクイーズアウト手段の一つとされ、3分の2以上の議決権を確保すれば実行可能です。JALらはこのルールの範囲内で動いており、形式的な問題はありません。

本事案で注目すべき点は、JAL側が「制度の隙間を突いた」ことにあります。今回のケースにおいて、2025年1月にJALが提示したTOBに対し、AGPの反対があったにもかかわらず、結果的に非公開化提案が可決された背景には、会社法上、正当な手続きで進めることで、形式的には株主総会での決議により実行できてしまう制度上の限界があったということが言えます。さらに、提示価格の1,550円に対して、十分な精査時間が与えられたとは言い難く、少数株主が合理的に価格に異議を唱える機会はほとんど存在しませんでした。

法的には「価格に不服があれば裁判所へ」とされますが、実務上の手続きは困難が伴い、少数株主にとって現実的な対抗手段ではありません。制度があるから問題ないという言説は、逆に制度の限界を露呈しているともいえるかもしれません。

本事案では、たとえ合法的な手段が採られたとしても、少数株主の意見や存在がスキーム次第で簡単に排除できる事実が明らかになりました。一方で、市場関係者が問題意識を持つきっかけにもなっています。 

現状は、機関投資家であれ個人投資家であれ、上場企業に投資するリスクとして「スクイーズアウトされる可能性」が常に存在しています。本来、スクイーズアウトはある程度の透明性や意思表示のプロセスを経て行われるべきものです。今回のように、突如、株主提案で株式併合が提案され、反対しても裁判所に頼る以外に方法がないのでは、「市場参加者の信頼」が大きく損なわれてしまう可能性があります。

少数株主にとって、企業との対話が保証されず、経済的なリターン以外に期待できるものがない状況では、「株主」としての意味合いは薄れてしまいます。

経産省や東証が近年取り組むM&AガイドラインやMBO価格検証の強化は、まさにこのような「少数株主の保護」を意識した動きの表れです。「透明性のあるプロセス」「価格の妥当性の説明」「少数株主の意思表示の機会の確保」の原則は、単なる理念ではなく、資本市場全体の健全性を保つために不可欠な要素といえるでしょう。

今回のケースは、これらの原則に真正面から反するものではありません。しかし、制度の限界を突いた事例という見方もあります。今後、このようなスキームが一般化することは考えにくい一方で、少数株主の権利がルールの隙間で無力化されうる点は、制度設計の見直しを迫る重要な教訓になりえます。資本市場の成熟に向けて、少数株主保護の視点が求められます。