変容する株主総会と問われる「資本効率」─対話を起点に見直される上場維持の意義─

毎年6月にピークを迎える定時株主総会ですが、近年、企業と株主の対話のあり方が大きく変化しています。背景にあるのは、市場全体で高まる「資本効率」に対する意識です。かつては形式的な議論に終始することも珍しくありませんでしたが、近年はより経営の本質を問う実質的な議論の場へと変化しています。

こうした市場からの声は、企業の財務戦略にとどまらず、事業再編や非公開化（MBO）といったM&Aの動向にも大きな影響を与え始めています。

近年、機関投資家などによる株主提案が活発化しています。その背景の一つには、日本におけるコーポレートガバナンス改革の進展が挙げられます。特に、2014年に策定された「スチュワードシップ・コード」と、2015年に適用が開始された「コーポレートガバナンス・コード」は、企業と株主との対話のあり方に大きな変化をもたらしました。

スチュワードシップ・コードは、機関投資家に対して、投資先企業と建設的な「目的を持った対話（エンゲージメント）」を行い、企業価値の向上や持続的成長を促すことを求めています。単に株式を保有するだけでなく、対話や議決権行使を通じて企業の成長に関与することが、機関投資家の重要な責務として位置付けられました。金融庁はスチュワードシップ・コードコードについて、「投資と対話を通じて企業の持続的成長を促すため」の行動原則であると説明しています。

企業と株主の対話の活発化は、企業の資本効率に対する意識改革にもつながっています。近年では、機関投資家からROEや資本コストを意識した経営が強く求められるようになり、東京証券取引所も2023年から「資本コストや株価を意識した経営」の実現を要請しています。そのため、投資家は企業に対して資本政策や事業戦略の見直しを積極的に求めるようになりました。こうした要請が対話の場で十分に反映されない場合には、株主提案という形で経営陣に変革を促すケースも増えており、近年の株主提案の活発化につながっていると考えられます。

資本市場の構造変化に伴い、機関投資家などの投資対象は、中小型株から大型株へとシフトする傾向が見られます。以前であれば、株価が本来の実力を反映しきれていない、改善余地の大きい企業が主な投資対象でした。しかし、日経平均株価の上昇などを背景に企業業績以上に株価が上がるケースが増え、市場全体で割安感のある企業は減少しています。

一方、世界的なインフレ傾向や金融市場で潤沢な投資資金が供給されている影響で、国内外の機関投資家やPEファンドの運用資金は拡大傾向にあります。こうした資金の運用先として、指標面での割安感は薄れていても、事業構造やガバナンスなどの改善でさらにポテンシャルを引き出せる企業が選ばれつつあります。

運用規模の拡大に伴い、投資対象の選定で重視されるのが「株式の流動性」です。例えば、時価総額1000億円規模の企業は1日の取引高が限られるため、数十億円から100億円規模の株式を保有した場合、機動的な売却が難しくなります。対照的に、時価総額が数千億円から数兆円規模の企業は日々の取引高が大きく、一定規模の資金を投じても比較的短期間で売却できます。こうした流動性の違いから、時価総額の大きな企業に投資資金が向かいやすくなっています。

投資資金が大型株に向かいやすい環境下で、中堅・中小の上場企業では上場維持の意義を再考する動きも見られます。

現在の資本市場では、時価総額が1000億円に満たない企業は機関投資家の投資対象になりにくく、資金が大型株に偏る二極化が進んでいます。出来高が限られて個人投資家の売買が中心となりやすく、大規模な資金調達といった上場メリットを享受しにくい状況が生じています。また、上場維持に伴うコストや開示規制、ガバナンス対応などの実務負担は増加傾向にあります。近年、ベンチャー企業がIPO（新規株式公開）を前提とせず、早期にM&Aなどを通じて事業会社へグループ入りするケースが見られるのも、こうした市場環境が影響していると言えます。

このほか、PEファンドなどと協働して非公開化（MBO）を選択する企業も増えています。上場という枠組みから一度外れることで、短期的な業績変動への対応にとらわれず、中長期的な成長投資や構造改革を進めるための選択肢として定着しつつあります。