TOB（株式公開買付）の不成立とは？ 失敗の原因や事例について解説

TOBが失敗するとどうなる？

次に、TOBが失敗に終わった場合、何が起きるのかについて解説します。TOBが失敗すると、買付人や株主、株価には以下のような影響が生じます。

• 経営権の獲得ができなくなる
• 買付予定数の下限に届かない場合、応募株主は売却対価を受け取れない
• 株価が下落する可能性がある

経営権の獲得ができなくなる

TOBの目的は、対象企業の経営権取得、持分法適用会社化、資本参加、完全子会社化など、さまざまな目的で行われます。
例えば議決権の3分の2以上を保有すれば、通常は定款変更や合併などの特別決議を単独で成立させやすくなります。ただし、定款による加重要件などがあります。

一方、敵対的買収などのケースでTOBが不成立に終わってしまうと、公開買付者は目標に掲げた株式数に達することができず、想定している経営権の獲得に失敗してしまうのです。
その結果、TOBの目的である経営権の獲得ができなくなります。

買付予定数の下限に届かない場合、応募株主は売却対価を受け取れない

買付予定数の下限が設定されたTOBでは、応募株式数が下限に達しない場合、応募株式の全部を買い付けない条件が定められていることがあります。 この場合、TOBに応募した株主の株式は買い付けられず、売却対価を受け取れません。TOBの買付価格には、市場価格にプレミアムが上乗せされることもありますが、不成立となれば、その価格で株式を売却する機会は失われます。

株価が下落する可能性がある

TOBの公表後、買付価格への期待から対象会社の株価が上昇していた場合、不成立が明らかになると、その期待が後退して株価が下落することがあります。

また、買収防衛策の内容によっては、株式の希薄化や財務負担への懸念が市場評価に影響する場合もあります。 一方で、競合する公開買付者の登場や買付価格の引上げ期待などにより、株価が下落しないケースもあります。そのため、TOB不成立後の株価の動きは市場環境やその後の経営方針によって異なります。

TOBの不成立・買収が失敗に終わった事例4選

最後に、国内外のビジネスにおいて、TOBの不成立や株式取得をめぐる買収が失敗に終わった実例を紹介します。

ブルドックソース株式会社の事例

家庭用のソースや調味料などを製造販売しているブルドックソース株式会社（以下、ブルドックソース）は2007年、米国のヘッジファンド「Steel Partners Japan Strategic Fund SPV Ⅱ LLC」（以下、スティール・パートナーズ）から、全株取得を目指したTOBの対象になりました。
これに対し、ブルドックソースは対抗手段としてポイズン・ピルを発動し、スティール・パートナーズの持株比率を希薄化させる買収防衛策を講じました。
ブルドックソースの買収防衛策は、既存の株主に対し新株予約権を無償で割り当てるもので、既存の株主が新株を取得することで、スティール・パートナーズの持つ株式の割合を下げることを目的としたものでした。
この新株予約権は、スティール・パートナーズに対しても付与されたものの、同社は行使条件上の「非適格者」に該当したため、新株予約権を行使できませんでした。

新株予約権の無償割当ての差止めを巡り裁判でその正当性が争われましたが、最高裁でスティール・パートナーズ側の特別抗告・許可抗告が棄却されました。公開買付け自体では一部の株式を取得したものの、経営権の取得には至りませんでした。

ユニゾホールディングス株式会社の事例

不動産事業とホテル事業を営んでいたユニゾホールディングス株式会社（以下、ユニゾホールディングス）に対し、株式会社エイチ・アイ・エス（以下、HIS）は2019年7月、資本関係の強化や事業上の協業を目的としてTOBを開始しました。
これに対してユニゾホールディングスは反対意見を表明し、対抗する買収提案を募りました。その後、米国投資ファンドのFortress Investment Group傘下のサッポロ合同会社によるTOBに賛同し、HISによるTOBに対抗しました。

HISによるTOBは応募株式数が0株となり、HISはユニゾホールディングスの株式を取得できないまま公開買付けを終了しました。その後も、ブラックストーン・グループなどによる買収提案が競合し、最終的にはユニゾホールディングスの従業員が参加する株式会社チトセア投資によるEBOが成立しました。

対象会社が別の買収提案を受け入れた結果、当初の公開買付者が応募株式を集められず、TOBに失敗した事例です。

株式会社廣済堂の事例

株式会社廣済堂（以下、廣済堂）は2019年、ベインキャピタル系の株式会社BCJ-34によるTOBの対象となりました。このTOBは、廣済堂の非公開化を目的とするMBOの一環として実施されたものです。

廣済堂はTOBに賛同し、株主に応募を推奨していましたが、買付価格の妥当性などを巡り、一部の大株主などから反対意見が示されました。また、公開買付期間中には、廣済堂株の市場価格がTOB価格を上回る水準で推移し、株主にとって市場で売却する選択肢が意識されやすい状況となりました。
こうした状況の中、応募株式数は買付予定数の下限に届かず、TOBは不成立に終わりました。この事例は、対象会社がTOBに賛同している場合でも、買付価格や大株主の動向、市場株価の推移などによって、必要な応募株式数が集まらないことがあることを示す事例です。

焼津水産化学工業株式会社の事例

調味料などの食品製造を手掛ける焼津水産化学工業株式会社は2023年、J-STARが投資関連サービスを提供するファンドの出資先であるYJホールディングス株式会社によるTOBの対象となりました。
公開買付期間中には、旧村上ファンド系の投資会社などによる株式取得や、市場株価が買付価格を上回る動きがみられました。公開買付期間は延長されましたが、最終的な応募株式数が買付予定数の下限に届かず、TOBは不成立に終わりました。

まとめ

敵対的買収が買収防衛策によって失敗することがあるほか、友好的なTOBやMBOを含む案件でも、買付価格、大株主の動向、市場株価の推移などにより、想定どおりに成立しない可能性があります。
TOBを行うためには事前にかなりの準備が必要で、TOBの実施には事前準備や専門家費用など相応のコストがかかるだけに、成立可能性や買付条件を慎重に検討する必要があります。
そのため、TOBや買収防衛策を考える際は、専門家のアドバイスを受けながら進めていくことが推奨されます。