SPACとは？ SPACの概要、基本的な仕組みや特徴、メリット・デメリット、日本における動向などをわかりやすく解説

SPAC（特別買収目的会社）の概要

SPACの意味

SPACは「Special Purpose Acquisition Company」の頭文字を取ったもので、日本語では「特別買収目的会社」と訳されます。SPACは、自ら事業を営むことはなく、株式市場に上場した後に未上場企業を買収することだけを目的として設立される点が特徴です。通常の企業とは異なり、事業活動を伴わない「箱」のような存在として機能します。

SPACの仕組みとしては、まずスポンサーと呼ばれる発起人や運営者がSPACを設立し、証券取引所に上場させます。そこで調達した資金の大部分は信託口座に預けられ、自由に使うことはできません。その後、スポンサーが一定期間内に買収対象となる企業を選び、合併を行うことで、買収された未上場企業は従来のIPOプロセスを経ずに実質的に上場を果たす仕組みです。

このような仕組みから、SPACは米国では「ブランクチェック・カンパニー（白紙委任会社）」や「空箱上場」とも呼ばれています。SPACは米国において、2020～2021年に件数・調達額が急増し、従来のIPOに代わる上場手段の一つとして注目されましたが、その後は規制強化や市場環境の変化で減速しています。

SPCとの違い

SPCとは、「Special Purpose Company」の頭文字を取ったもので、日本語では「特別目的会社」と訳されます。

SPCは、特定の資産を証券化するために設立される法人のことで、資金調達や資産の証券化など幅広い場面で利用されています。

代表的な例としては、M&A（Mergers and Acquisitions：合併・買収）におけるレバレッジド・バイアウト（LBO）の資金調達構造などが挙げられます。

一方、SPACは「未上場企業を買収して上場させる」ことだけを目的とした会社であり、事業活動を行わないという点ではSPCと共通しますが、設立目的が明確に異なります。SPCは資金調達、資産流動化などさまざまな用途で設立できるのに対し、SPACは上場後の買収・合併による実質的な上場を唯一のゴールとしています。

現状、日本ではSPACの設立は制度的に認められていませんが、SPCはすでに法制度が整備されており、国内外での資金調達や資産の証券化などにおいて重要な役割を担っています。この点が、両者を区別する大きなポイントとなります。

米国でSPACが注目された背景とその後に減速した理由

米国でSPACが注目された背景

SPACが米国で注目を集めた背景には、従来のIPO（Initial Public Offering：新規株式上場）に代わる上場手段として有効と見なされたことが挙げられます。IPOは、厳しい審査、長い準備期間（通常2〜3年）や高額なコストが伴い、IPOを目指す企業にとって大きな負担となっていました。

これに対し、SPACを利用すると、対象企業は従来のIPOよりも短期間で市場に上場でき、買収交渉の過程で企業価値を柔軟に決められる仕組みも整っています。その結果、特にスタートアップ企業にとって魅力的な選択肢となりました。

また、2020年から2021年にかけては、新型コロナウイルスの影響で従来のIPOが停滞したこともあり、SPACが急速に普及しました。この時期には、SPACの上場件数と調達額が過去最高水準に達し、市場全体で大きな存在感を示しました。

さらに、投資家にとっても、SPACは未公開企業に比較的安全に投資できる手段と認識されたため、個人投資家から機関投資家まで幅広く関心を集めました。

その後に減速した理由

急拡大したSPAC市場は、その後短期間で減速しました。主な理由は以下のとおりです。

・案件の質のばらつき

SPACの急増に伴い、買収対象の選定が難しくなり、上場後に期待を下回る業績を示す企業が増えました。これが投資家の信頼低下につながりました。

・規制当局による監視強化

2024年1月、SEC（Securities and Exchange Commission：米国証券取引委員会）が最終規則を採択し、スポンサー報酬・希薄化・利益相反の詳細開示、ターゲット情報の強化、業績予測（プロジェクション）の扱いの厳格化などを導入し、開示・責任水準などが従来のIPOに近づきました。その結果、米国市場では案件選別がより厳格になっています。

・投資家心理の変化

上場後の株価低迷などを背景に、機関投資家・個人投資家の双方でSPACへの投資意欲が低下しました。例えば、ヴァージン・グループ創業者であるリチャード・ブランソン氏が関与したSPACも当初は注目されましたが、十分な成果を上げられない例などもあり、投資家の警戒感が強まりました。

こうした要因により、2022年以降のSPACの上場件数や調達額は大幅に減少し、米国市場は調整局面に入っています。現在もSPACは上場手段の一つとして存在しますが、米国市場では短期的な熱狂期を経て、より慎重な活用段階へと移行していると考えられます。

SPACの仕組み

ここからは、SPACが具体的にどのような仕組みで未上場企業を上場させるのかを解説していきます。SPACの設立から、未上場企業が上場を果たすまでのプロセスは、大きく分けると以下の3つのStepとなります。

Step1.SPACを設立する

まずはSPACの設立です。SPACを設立する際には、代表者が自己資金を投入するか、投資家グループから初期資金を募ります。

米国では、一般的にスポンサーは、実績や知名度のある人物であることが多く、その信用力を背景に投資家を集めます。また、スポンサー自身も資金を投入し、プロジェクトへの責任とコミットメントを示すのが慣例です。

この時点では、買収対象となる具体的な企業は決まっていません。代わりに、業種や規模などの大まかな投資方針のみを提示します。この柔軟性によって、市場環境の変化に応じた幅広い候補の検討が可能になります。

Step2.SPACを上場させて投資家からの資金調達を行う

次の段階は、SPACを証券取引所に上場させて投資家から資金を調達することです。上場によって得られた資金の大部分は信託口座に預託され、買収が成立するまで自由に使用することはできません。

SPACは通常、上場から一定期間以内に買収先を選定し、交渉から契約成立まで完了させる必要があります。もし期限内に買収が成立しなければ、調達資金は利息を付けて投資家に返還されます。こうした仕組みは、投資家保護を目的としています。

Step3.買収・合併を実施する

最後の段階は、買収対象企業との合意に基づく買収・合併です。スポンサーはまず対象企業との条件交渉を行い、その後SPACの株主総会において承認を得ます。過半数の株主が賛成すれば買収が実行され、SPACは対象企業に吸収される形でいわゆる逆合併が行われます。

この逆合併によって、対象企業は従来のIPO手続きを経ずに証券取引所に上場することができます。これがSPAC最大の特徴であり、上場までの期間短縮やコスト削減につながるとされています。

SPACのメリット

続いてSPACを活用するメリットを、企業・起業家と投資家のそれぞれに分けて解説します。

企業・起業家のメリット

まずは、企業・起業家にとってのメリットは主に以下のとおりです。

まとまった資金を調達しやすい

SPACと合併することで、未公開企業は短期間で多額の資金を確保できます。スタートアップ企業などは将来性があっても、通常の資金調達では信用力の不足から出資者を集めにくいのが現実です。しかし、著名な投資家や運営者がスポンサーとなるSPACであれば、その信用力を背景に効率的に資金を調達できます。さらに、買収される企業は従来のIPOよりも企業価値や公開価格の設定に主体的に関与できるケースが多く、交渉次第で有利な条件を確保できる点も大きなメリットといえます。

上場プロセスが迅速でハードルが低い

従来のIPOの場合、上場準備から審査通過までに2〜3年を要するのが一般的であり、その間に多額のコストや体制整備が求められます。これに対しSPACは、対象企業が合併する段階での審査負担が相対的に軽く、1〜2年程度で上場を実現できるとされています。実務上も、内部管理体制の整備や開示書類の準備は必要ですが、従来のIPOと比較するとコストや時間の負担は軽減されます。この点はメリットといえます。

柔軟な条件設定が可能

SPACを通じた上場は、従来のIPOよりも交渉の自由度が高いといわれています。特に、合併条件や資金の使途、経営権の分配などは、スポンサーや投資家との合意形成次第で柔軟に決定できるため、成長戦略に沿った上場スキームを描きやすい点もメリットです。

投資家のメリット

次に、投資家にとってのメリットは主に以下のとおりです。

投資家保護の仕組みが整備されている

米国のSPACでは、取引所ルールと各SPACの定款で、主に次のような投資家保護が一般化しています。

・資金保全

調達資金の90%以上は上場直後に信託口座へ預託され、買収が成立するまで原則として運転資金に流用できません。

・実質的な価値の保証

買収対象の公正価値（フェアバリュー）が、原則として信託資産の80%以上であることが要件化されています。

・株主総会の承認

事業統合には株主総会での承認が必要で、賛否にかかわらず公募株主には償還権（自分の持分に相当する信託金＋利息相当を受け取り退出する権利）が付与されます。

・期限未達時の返金

定款で定めた期限までに買収が完了しない場合、SPACは清算に移行し、信託口座から利息相当を付して返金します。加えて近年は、開示の厳格化により投資判断に必要な情報の透明性が高まっています。

未公開企業に間接的に投資できる

SPACは未公開企業に投資するための「入口」として機能します。通常、スタートアップ企業などの未公開株式は一部のベンチャーキャピタルや機関投資家しかアクセスできません。しかし、SPACを経由して上場すれば、個人投資家も市場を通じて間接的に成長を見込めるスタートアップ企業に投資できるようになります。

特に、上場直後は小口投資も可能であり、一般投資家にとっては少額で有望企業にアクセスする手段となります。また、SPACの株式は証券取引所に上場しているため、流動性が高く、途中で売却しやすい点もメリットです。将来性が不透明な企業でも、SPACを通じて投資すれば市場で売却可能であり、投資リスクをある程度抑えることができます。

SPACのデメリット

次は、SPACのデメリットを説明します。SPACにスピードや柔軟性といったメリットがある一方で、注意すべきデメリットも存在します。特に重要なのは以下の2点です。

一定期間以内に買収を完了させなければならない

SPACは、不正利用を防ぐために、上場から一定期間以内に買収を成立させるという期限が設けられています。この制約は、取引を急がざるを得ない状況を生み出すため、十分なデューデリジェンスを行う時間が確保できないリスクを伴います。

なお、一定期間については、多くのSPACは定款上の期限を概ね24か月に設定するのが通例ですが、米国株式市場の1つであるNasdaq（ナスダック）の上場維持要件では36か月以内の完了が求められており、実務上は「慣行＝24か月、取引所＝36か月上限」の二層構造で運用されています。

また、期限が近づくにつれて交渉の立場が弱まり、買収対象企業がSPACに対して不利な条件を提示しやすくなります。場合によっては、短期間での契約成立を優先するあまり、買収価格が高騰することもあります。

このように、限られた期間の中で適切な候補を見つけ、交渉から契約成立までを進めなければならないため、スポンサーや運営チームには常に大きなプレッシャーがかかります。慎重な判断と戦略的な進め方が求められる点は、SPAC特有のデメリットといえます。

投資家が買収企業の実態を把握しにくい

もう1つのデメリットは、投資家が買収対象企業の実態を十分に把握できないことです。未上場企業は上場企業に比べて開示情報が限られているため、簿外債務の有無や法令遵守状況といった重要事項を事前に確認することが難しくなります。その結果、投資家自身が詳細な調査を行わなければならない負担が生じます。

具体的な事例として、米国の電動自動車トラックメーカーのニコラは、2020年にSPACを利用してNasdaq（ナスダック）に上場しましたが、その後、技術内容や事業実績に関する虚偽報告が発覚し、創業者が辞任、株価が急落する事態となりました。この事例は、SPACを通じた上場であっても情報の不透明性によるリスクが残ることを示しています。

現在では規制強化や開示ルールの整備が進んでいるものの、買収対象企業の実態を把握しにくい点は依然としてSPACの大きな課題の1つでありデメリットといえます。

日本におけるSPACの動向

議論の進展状況

日本では、現行制度上「実体を持たない箱会社の株式上場」が認められていないため、SPACの設立や株式上場はできません。ただし、2020年～2021年頃の米国におけるSPACブームを受けて、政府の成長戦略会議や金融庁の審議会で導入可能性が検討されました。また、東京証券取引所では、2021年10月以降、「SPAC制度の在り方等に関する研究会」で複数回の会合を実施し、米国の動向や投資家保護の論点整理を行っていますが、現時点での制度化には至っていません。

導入する場合の課題

SPACを日本で導入するには、主に以下のような課題が指摘されています。

・投資家保護

信託拘束、償還権、スポンサー報酬の透明化などの仕組み整備が不可欠となります。

・未上場企業の適格性評価

短期間での上場を許可する分、従来のIPOよりも厳格な審査基準をどう担保するかが鍵といえます。

・IPO市場との関係性

日本は従来のIPO市場が活発なため、SPACが補完的な役割を果たせるかが焦点といえます。

・海外制度との整合性

国際的な投資資金を呼び込むためには、米国やアジア主要市場との制度調和が必要といえます。

今後の見通し

現時点で日本におけるSPAC導入は慎重姿勢が続いています。特に米国でのSPAC市場が規制強化を経て急速に縮小したこともあり、拙速な導入はリスクが高いとの見方が多いようです。

ただし、スタートアップ企業の育成や資本市場の国際競争力強化の観点から、中長期的には制度導入の検討が再び進む可能性があります。その際には、米国の反省を踏まえた透明性の高い仕組みと強固な投資家保護策が前提条件となると考えられます。

まとめ

今回はSPACについて解説しました。SPACは、迅速な株式上場手段として米国で急速に普及した一方、その後の規制強化や市場の冷え込みを経験しています。日本においてもスタートアップ企業の支援や資本市場の多様化という観点から導入の可能性が議論されていますが、投資家保護の仕組みや未上場企業の適格性審査、従来のIPO市場との関係性といった課題が多く残されているのも事実です。

将来的に日本でSPACが導入されるとすれば、米国市場の経験を踏まえた透明性の高い制度設計が不可欠であり、それが実現すれば新たな資金調達手段として企業の成長を後押しする可能性があります。

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