非上場・中小企業の株価算定とは？ M&Aでの考え方・算定方法と譲渡価格との関係などをわかりやすく解説

非上場・中小企業ではなぜ株価算定が必要なのか

非上場企業の株価算定とは、市場株価が存在しない会社について、事業の収益力や保有する資産・負債の状況などをもとに、その会社の株式の価値を見積もることをいいます。

上場企業の株式は、不特定多数の投資家が売買することで価格が付きます。これに対して非上場企業の株式は、多くの場合、定款で譲渡制限が付されており、売買の機会そのものが限られています。過去に取引の実績があったとしても、親族間や役員間など限られた当事者間の取引であることが多く、その価格が客観的な価値を示しているとは限りません。そのため、株式を売買・移転する際には、改めて価値を算定する必要が生じます。

株価算定で明らかにするもの

株価算定というと「1株あたりの価格」を思い浮かべる方が多いかもしれません。しかし、中小企業の株式譲渡では、オーナーが保有する株式をまとめて譲渡するケースも多いため、実務上の関心は、1株あたりの金額よりも、会社全体の価値や株式全体としていくらになるのかという点に向けられることが多いです。

事業価値

事業が将来にわたって生み出す価値

企業価値

事業価値に、事業に使っていない資産の価値を加えた会社全体の価値

株式価値

企業価値から借入金などの有利子負債等を差し引いた、株主に帰属する価値

普通株式のみを発行している会社であれば、1株あたりの価値は、この株式価値を発行済株式数（自己株式を除く）で割って求めます。

株価算定が必要になる主な場面

非上場企業で株価算定が求められる主な場面は、以下のとおりです。

• M&A・第三者承継による株式の譲渡
• 親族内承継や、役員・従業員への承継（MBO・EBO）
• 相続・贈与による株式の移転
• 第三者割当増資やマイノリティ出資の受入れ
• 自社株買い（発行会社による自己株式の取得）
• 株式交換・合併などの組織再編における交換比率の検討
• 株式の買取価格をめぐって当事者の協議が調わない場合の、裁判所への価格決定の申立て

いずれも「株式の価値をいくらと見るか」が問題となる点は共通していますが、目的によって用いる物差しが異なります。本記事では、このうちM&A・第三者承継における株価算定を中心に解説します。

非上場企業の株価は算定目的によって考え方が異なる

非上場企業の株価は、「何のために算定するのか」によって、拠り所となるルールも算定結果も変わります。特に混同されやすいのが、M&A・第三者承継における評価と、相続・贈与における税務上の評価です。両者の違いを整理すると、以下のとおりです。

M&Aの株価算定は、あくまで取引価格を検討するための「目安」を得るものです。売り手と買い手が納得すれば、算定額と異なる価格で取引することも妨げられません。一方、相続・贈与では、課税の公平を保つため、財産評価基本通達という画一的なルールに沿って評価します。

算定の前提が異なる以上、同じ会社でも両者の金額に大きな開きが生じることは珍しくありません。収益力の高い会社では、将来の利益を織り込むM&Aでの評価額が税務上の評価額を上回ることが多い一方、会社の状況によっては逆になることもあります。

なお、親族間や役員への株式の譲渡、発行会社による買取りなど、相続・贈与以外の取引であっても、税務上の時価との乖離が問題となる場合があります。
相続・贈与における税務上の評価の仕組みについては、「原則的評価方式」の記事で詳しく解説しています。

M&A・第三者承継における株価算定の考え方

ここでは、M&Aで株価算定の結果をどのように捉え、どのような流れで算定を進めるのかを整理します。

企業価値・株式価値・株価・譲渡価格の関係

M&Aの株価算定では、企業価値、株式価値、1株あたりの株価、そして最終的な譲渡価格という4つの概念を区別して理解しておく必要があります。前の3つは一定の前提に基づいて算定される価値（評価額）であり、最後の譲渡価格は交渉によって決まる実際の取引価格です。

計算例：企業価値から株式価値・1株あたりの価値を求める

例えば、次のような会社を考えます。

事業価値

6億円

非事業用資産

1億円

有利子負債

2億5,000万円

債務類似項目

5,000万円

発行済株式数

2万株

このように、同じ「会社の価値」でも、どこまでを含めて考えるかによって金額は大きく異なります。売り手が「会社には7億円の価値がある」と考え、買い手が「株式は4億円」と考えている場合、両者は必ずしも矛盾したことを言っているわけではありません。交渉の場で認識のずれが生じないよう、どの価値について話しているのかを確認しておきましょう。

算定額は「その金額で売れる価格」ではない

株価算定で得られた金額は、一定の前提を置いたうえでの算定上の価値の目安です。算定額がそのまま譲渡価格になるわけではなく、実際の価格は、買い手がその会社にいくらまでなら支払えるか、売り手がいくらなら手放してよいと考えるかという、当事者の交渉によって決まります。

また、算定結果は1つの金額ではなく、「3億8,000万円～4億4,000万円」のように幅（レンジ）をもって示されることも多くあります。事業計画の前提、割引率、比較対象とする会社の選び方など、前提の置き方によって結果が変わるためです。レンジの中でどの水準で合意するかは、買い手候補の数、シナジーの大きさ、売り手の希望条件などに左右されます。

例えば、買い手が見込むシナジーが大きければ、算定額を上回る価格が提示されることもあります。反対に、デューデリジェンスで想定外のリスクが見つかれば、算定額を下回る価格での合意となることもあります。

M&Aにおける株価算定の大まかな流れ

M&Aで株価算定を行う際の大まかな流れは、次のとおりです。

1. 決算書・税務申告書・事業計画などの資料を収集する
2. 財務数値を分析し、正常な収益力と資産・負債の実態を把握する
3. 会社の特徴に応じて評価方法を選び、複数の方法で算定する
4. 算定結果を比較・検討し、価値の目安となるレンジを整理する
5. 算定結果を踏まえて希望価格を設定し、買い手との交渉に臨む
6. デューデリジェンスの結果を反映し、最終的な譲渡価格を合意する

この中で特に重要なのが、2番目の工程です。中小企業の決算書には、オーナーへの役員報酬の水準、会社で負担している私的な経費、一時的な損益など、会社本来の収益力とは異なる要素が含まれていることがあります。これらを調整して正常収益力を把握しなければ、どの評価方法を用いても実態に即した結果は得られません。資産についても、土地の含み益や、回収が難しい売掛金、陳腐化した在庫など、帳簿価額と実態との差を確認する必要があります。

算定の初期段階では、限られた資料による簡易的な算定を行い、手続きが進むにつれて精度を高めていくのが一般的です。

M&Aで用いられる主な株価算定方法

M&Aで用いられる株価算定方法は、大きく「コスト・アプローチ」、「マーケット・アプローチ」、「インカム・アプローチ」の3つに分類されます。それぞれ、会社のどこに着目して価値を測るかが異なります。また、手法によって、まず事業価値を求めてから非事業用資産や有利子負債等を調整して株式価値を導くものと、株式価値を直接求めるものがあります。

コスト・アプローチ

コスト・アプローチとは、会社が保有する資産と負債に着目して株式価値を算定する方法をいいます。代表的な手法である時価純資産法は、貸借対照表の資産・負債を時価で評価し直し、その差額を株式価値とするものです。

決算書という客観的な資料をもとに算定できるため、根拠を説明しやすい点が特徴です。一方で、「会社がこれからどれだけ稼ぐか」という収益力は原則として反映されません。収益力の高い会社では株式価値を低く見積もる結果になりやすく、コスト・アプローチだけで価格を決めることは多くありません。

中小企業のM&Aで用いられる「時価純資産＋営業権」

中小企業のM&Aでは、時価純資産法による時価純資産に、数年分の利益を「営業権（のれん）」として加算する簡便的な方法（いわゆる年買法）が、価格の目安として用いられることがあります。

例えば、簿価純資産が2億円の会社で、土地に5,000万円の含み益がある一方、回収困難な売掛金と滞留在庫で2,000万円の含み損があるとします。正常な営業利益を4,000万円とし、その3年分を営業権とみなす場合の計算は次のとおりです。

計算がわかりやすく、売り手・買い手の双方にとってイメージしやすい方法ですが、加算する利益の種類や何年分を加算するかについて一律の基準があるわけではなく、事例ごとに異なります。そのため、算定結果はあくまで価格交渉の参考として捉え、他の評価方法も踏まえて検討することが重要です。なお、この設例では、含み益・含み損に対する税金の影響は考慮していません。

マーケット・アプローチ

マーケット・アプローチとは、市場や取引事例における評価水準と比較して会社の価値を算定する方法をいいます。代表的な手法である類似会社比較法（マルチプル法）では、評価対象会社と事業内容の近い上場会社を選び、その企業価値がEBITDAの何倍か、といった倍率を評価対象会社の数値に当てはめて算定します。

例えば、類似する上場会社のEV/EBITDA倍率が平均6倍で、評価対象会社のEBITDAが7,000万円であれば、事業価値は4億2,000万円（＝6×7,000万円）と試算されます。ここに非事業用資産を加え、有利子負債等を差し引いて株式価値を求めます。なお、PERのように、株式価値を直接求める倍率が用いられることもあります。

市場の評価水準を反映できる点が強みですが、中小企業の場合、規模や成長段階、取引先の構成が上場会社と大きく異なることが少なくありません。また、上場株式は市場でいつでも売買できるのに対し、非上場株式にはそうした流動性がないため、上場会社の倍率をそのまま当てはめると価値を高く見積もりすぎるおそれもあります。比較対象の選び方や倍率の調整には、専門的な判断が求められます。

インカム・アプローチ

インカム・アプローチとは、会社が将来生み出す収益に着目して会社の価値を算定する方法をいいます。代表的な手法がDCF法（割引キャッシュフロー法）で、事業計画をもとに将来のフリー・キャッシュ・フローを予測し、それを割引率で現在の価値に換算して事業価値を算定し、これに非事業用資産を加え、有利子負債等を差し引いて株式価値を求めます。

M&Aの買い手は、将来その会社から得られる利益に対して対価を支払います。その意味で、理論的には最も買い手の考え方に近い方法といえるでしょう。ただし、算定結果は、事業計画の売上成長率や利益率、割引率の設定によって大きく変わります。中小企業では精緻な事業計画が作成されていないことも多く、計画の実現可能性をどう見るかが論点となります。

非上場・中小企業では評価方法をどのように考えるのか

3つのアプローチには、それぞれ長所と短所があります。そのため実務では、1つの方法だけで機械的に価格を決めるのではなく、会社の特徴に応じて複数の方法で算定し、結果を比較しながら価値の目安を探っていきます。

会社の特徴に応じて重視する方法を選ぶ

どの方法を重視するかは、会社の特徴によって異なります。代表的な考え方は次のとおりです。

安定した利益を継続的に上げている会社

インカム・アプローチやマーケット・アプローチを中心に、収益力を反映した評価を検討します。

不動産などの資産の比重が大きい会社

コスト・アプローチによる時価純資産が、価値の下限を確認する目安として重視されやすくなります。

赤字が続いている会社や業績の変動が大きい会社

将来の収益予測が難しいため、時価純資産を基礎としつつ、事業を引き継ぐことの価値をどう見るかを検討します。

成長途上で先行投資が続いている会社

足元の利益や純資産だけでは価値を捉えにくいため、事業計画に基づくインカム・アプローチの比重が高まります。

複数の方法で算定し、結果を総合的に判断する

複数の方法で算定すると、方法ごとに結果が異なるのが通常です。実務では、各方法の結果を並べて比較し、どの前提が妥当か、差がどこから生じているかを検討したうえで、価値の目安となるレンジを整理します。

例えば、DCF法で3億6,000万円～4億4,000万円、類似会社比較法で3億8,000万円～4億8,000万円、時価純資産に営業権を加算した方法で3億5,000万円という結果が得られたとします。この場合、それぞれの前提を検証しながら、おおむね3億8,000万円～4億4,000万円の範囲を交渉の目安とする、といった整理が考えられます。方法ごとの結果を一定の割合で加重平均する考え方もありますが、その割合にも決まった基準はありません。

大切なのは、数字そのものよりも、その数字がどのような前提から導かれているのかを経営者自身が理解しておくことです。前提を理解していれば、買い手から異なる金額が提示された場合にも、その差がどこから生じているのかを冷静に検討できます。

算定した企業価値・株式価値と
実際の譲渡価格はどう違うのか

株価算定の結果は、M&Aの交渉における出発点です。最終的な譲渡価格は、その後の交渉やデューデリジェンスを経て決まります。ここでは、算定結果が価格決定の過程でどのように使われ、どのような要素によって変わるのかを整理します。

算定結果が交渉・価格決定で果たす役割

売り手にとって算定結果は、希望価格を設定し、買い手からの提示額が妥当かどうかを判断する基準となります。一方、買い手も独自に株価算定を行い、自社にとっての投資効果やシナジーを踏まえて提示額を決めます。

M&Aの手続きでは、買い手が意向表明書で希望価格を示し、基本合意の段階で暫定的な価格に合意したうえで、デューデリジェンスの結果を踏まえて最終契約で価格を確定させる、という流れが一般的です。算定結果は、この各段階で「どこまでなら譲れるか」を判断する拠り所となります。

最終的な譲渡価格に影響する主な要素

算定結果から最終的な譲渡価格に至るまでの間に、価格に影響する主な要素は、以下の5つが挙げられます。

• デューデリジェンスで判明した事項
• 買い手が見込むシナジー
• 買い手候補の数と競争環境
• 役員退職金など対価の支払い方
• 契約条件によるリスクの分担

デューデリジェンスで判明した事項

デューデリジェンスで、未払残業代などの簿外債務、税務上のリスク、主要取引先との契約上の問題などが見つかると、その影響額が価格から差し引かれることがあります。例えば、株式価値4億円で基本合意していたところ、未払残業代として2,000万円の支払いが見込まれることが判明すれば、最終的な譲渡価格を3億8,000万円に修正する、といった調整が行われます。

買い手が見込むシナジー

販路の拡大やコスト削減などのシナジーを大きく見込める買い手ほど、算定額を上回る価格を提示する余地があります。ただし、シナジーは買い手側の経営努力によって実現するものであるため、その全額が価格に上乗せされるわけではありません。

買い手候補の数と競争環境

複数の買い手候補が関心を示している場合には、競争によって価格が上がりやすくなります。反対に、候補が限られる場合には、売り手の交渉力は相対的に弱くなります。

役員退職金など対価の支払い方

中小企業のM&Aでは、オーナー経営者の引退に合わせて役員退職金を支給し、その分だけ株式の譲渡価格を調整するケースがあります。売り手が受け取る総額が同じでも、株式の譲渡代金と退職金とでは税金の計算方法が異なるため、手取額が変わる場合があります。一方で、退職金の額が不相当に高額と判断されると、会社側で損金に算入できない部分が生じるおそれもあるため、税理士等の専門家と相談しながら設計することが欠かせません。

契約条件によるリスクの分担

最終契約書の表明保証条項や補償条項、クロージング時の財務数値に応じて価格を調整する価格調整条項、将来の業績に応じて対価を追加で支払うアーンアウトなども、実質的な価格に影響します。表面上の譲渡価格が高くても、売り手が広い範囲の補償責任を負う内容であれば、実質的な受取額は目減りする可能性があります。

M&Aでは買い手は会社のどこを見て評価するのか

株価算定の計算式に入る数値は、決算書や事業計画から導かれます。しかし、買い手は、その数値の背後にある事業の実態を見て、算定結果の信頼性や将来の不確実性を判断しています。ここでは、算定式だけでは表しきれない評価のポイントを整理します。

収益力の実態と持続性

買い手が最も重視するのは、会社が今後も安定して利益を上げ続けられるかどうかです。直近の利益が高くても、一時的な特需によるものであれば評価は割り引かれます。特定の取引先への売上依存度が高い場合や、価格競争が激しい業界に属している場合も、将来の収益の不確実性として評価に反映されます。

財務内容と簿外リスク

借入金の水準や資金繰りの状況に加え、簿外債務、未払いの社会保険料や残業代、係争中の案件の有無なども確認されます。これらはデューデリジェンスで判明した時点で価格の減額要因となり、内容によっては取引そのものが見送られる原因にもなります。

オーナーへの依存度と組織体制

中小企業では、営業や技術、取引先との関係がオーナー経営者個人に集中していることが少なくありません。オーナーが退いた後も事業が回る体制になっているかどうかは、買い手が特に注意して見るポイントです。幹部社員への権限移譲が進み、業務の手順が整備されている会社は、将来の不確実性が小さいと評価されやすくなります。

成長性と買い手にとっての戦略的価値

市場の成長性、独自の技術やノウハウ、許認可、優良な顧客基盤などは、買い手にとってのシナジーや参入障壁の価値として評価されます。同じ会社であっても、どの買い手と組み合わせるかによって評価額が変わるのはこのためです。

平時から意識しておきたいこと

将来的にM&Aや第三者承継を検討している場合、平時から次のような点を意識しておくと、評価を受ける際に有利に働きやすくなります。

• 会社の経費と個人の支出を明確に区分し、決算書から正常な収益力を読み取れる状態にしておく
• 契約書、就業規則、許認可、株主名簿などの書類を整備しておく
• 特定の取引先や経営者個人への依存度を下げ、組織として事業が回る体制を整える
• 事業計画を作成し、実績との差異を検証する習慣をつけておく

これらは株価算定の精度を高めるだけでなく、デューデリジェンスでの減額リスクを抑えることにもつながります。

まとめ

非上場企業には市場で形成される株価がないため、株式を譲渡・移転する場面では、何らかの方法で価値を算定する必要があります。ただし、M&A・第三者承継における株価算定と、相続・贈与における税務上の評価とでは、目的も算定方法も異なります。まずは、自社がどちらの目的で株価を知ろうとしているのかを整理することが出発点です。

M&Aでは、コスト・アプローチ、マーケット・アプローチ、インカム・アプローチを会社の特徴に応じて使い分け、複数の方法を組み合わせて価値の目安を探ります。算定結果は交渉の出発点となる目安であり、最終的な譲渡価格は、デューデリジェンスの結果、買い手のシナジー、競争環境、契約条件などを反映して決まります。

また、買い手は算定式の数値だけでなく、収益力の持続性、財務内容、オーナーへの依存度、成長性といった事業の実態を見て評価します。自社がどのような観点から評価されるのかを理解したうえでM&A・第三者承継を検討することが、納得のいく条件での承継につながります。検討にあたっては、M&Aの専門家や公認会計士、税理士等に早い段階から相談することをお勧めします。

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